A Budapesti Értéktőzsde 1996. február 1-jétől publikálja a Közép-Európai Részvényindexet (CESI), amelynek kosarát kezdetben három közép-európai értéktőzsde (Budapest, Prága, Varsó) kiválasztott papírjai alkották, majd 1996. október 31-től az index kibővült a ljubljanai és pozsonyi tőzsdékről szelektált társaságokkal.

A CESI kapitalizáció súlyozású, kezdetben dollár, 2003. január 1-jétől pedig euró alapú részvényindex, amelynek bázisa az 1995. június 30-i állapotot tükröző 1000 pont. A CESI kosarába az egyes értéktőzsdék hivatalos kategóriájában szereplő legnagyobb kapitalizációjú és likviditású részvények közül azok kerülhetnek, amelyeket külföldiek is vásárolhatnak (kivéve a részvényalapok és a portfóliótársaságok papírjait). Az egyes országok piacainak kosárbeli súlyát összkapitalizációjuk egymáshoz való aránya határozza meg. Egyetlen országból származó papírok összesített részesedése sem lehet több a kosár egyesített tőkeértékének felénél, és a kosárban egyetlen részvénysorozat súlya sem haladhatja meg a 12%-ot.

A közép-európai térség tőzsdéire bevezetett papírokból kialakított Közép-Európai Blue Chip Index (CETOP20) fő célja, hogy benchmarkként szolgáljon a térségben befektető portfóliókezelők számára. Az index bázisának időpontja 2001. január 2., értéke 1000 pont, a hivatalos publikálás pedig 2002. január 2-án kezdődött. Az index számítására naponta egyszer, a tőzsde zárások után kerül sor.

A CETOP20 kapitalizáció súlyozású teljesítményindex, értékét a BÉT euróban számolja. Az indexkosárban a közép-európai régió 20 blue chip papírja szerepel, egy tőzsdéről maximum 7 papír szerepelhet egyidőben az indexben. A számítások eredményeképpen az index aktuális kosarát jelenleg öt tőzsde részvényei teszik ki (Budapest, Prága, Varsó, Ljubljana, Zágráb), ám az index kosarának évente kétszeri felülvizsgálatakor a régió más tőzsdéi is kérhetik felvételüket.

Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki.

Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál. Azt a megközelítést, amely a tőkepiaci árazódást ilyen tökéletesnek tekinti, hatékony tőkepiacok hipotézisének (Efficient Market Hypothesis, EMH), vagy ritkábban hatékony tőkepiacok elméletének (Efficient Market Theory, EMT) nevezzük. Itt is megjegyezzük, hogy a tőkepiacok tökéletes hatékonyságával kapcsolatos paradigma a számos időközbeni alternatív megközelítés ellenére mindmáig „él”.

A hatékony tőkepiacok hipotézisének definíciója ebben a formában azonban olyannyira általános, hogy empirikusan nem is tesztelhető, ehhez ugyanis előbb defi niálni kellene a rendelkezésre álló információkat „teljességgel tükrözi” (fully reflect) fogalmat. Az EMH önmagában – egyensúlyi árazási modell nélkül – tehát nem vizsgálható, míg az „azonnal” tisztán a hatékonyság kérdésköre, addig a „helyesen” már egyensúlyi kérdés is.

Az általános közgazdasági értelmezés szerint a hatékonyság valaminek a működési „jóságát” jellemző fogalom. Lehet technikai, termelési értelmezésű, amikor valaminek a feláldozásával (pl. munkaerő, energiahordozó stb.) valami hasznosat (pl. termék, hő stb.) hozunk létre, és ennek az átalakításnak a „jóságát” jellemezzük így.

Szokásos azonban valaminek a működését működési célja tekintetében is hatékonysággal jellemezni. Ilyen például a piac allokáló képességének a hatékonyság fogalmával történő minősítése, vagy egy hozammaximalizálás-kockázatcsökkentés céljából összeállított portfólió megfelelőségének ezzel a fogalommal történő jellemzése. A tőkepiacok esetén az árazást téve a középpontba – és eltekintve a tőkepiacok egyéb társadalmi feladataitól – a hatékonyság az árazás megfelelőségére reflektál.

Megemlítendő, hogy „a tőkepiaci hatékonyság” az angol „efficient market” fordítása. Az angol „efficient” szó azonban sokkal inkább maximumot, tökéletességét jelent, mint magyarban a „hatékony”, ami közelebb áll az „elég jó” vagy „megfelelő” fogalmakhoz. További nyelvi árnyalatként jelentkezik, hogy a vonatkozó angolszász szakirodalom csak elvétve teszi a „tőke” (capital) jelzőt a „piac” (market) elé, holott egyértelműen a tőkepiacok működéséről van szó. Ez a pontatlanság a magyar nyelvben sokkal zavaróbb.

Mindezekből következően az „efficient market” kifejezés használt magyar megfelelője a „tőkepiaci hatékonyság”, pontos jelentése inkább „tökéletes tőkepiaci hatékonyság”, míg pontos értelmezése inkább a „tökéletes tőkepiaci árazás”, bár a magyar nyelvű szakirodalomba itt-ott (így alább is) át-át csúszik az angol nyelvezet vonatkozó „nagyvonalúsága”.

A kötvénykibocsátásnál a kamatláb kialakítását illetően kicsivel nagyobb a kibocsátó kezdeményező szerepe. A kamat visszafizetésének forrása is eltérő lehet a két konstrukció esetében.

Amennyiben a kölcsönt fejlesztésre fordítják, úgy a bankhitel kamata a beruházás üzembehelyezéséig az adózott nyereséget terheli, s csak ezután az értékcsökkenési leírás elszámolásának megfelelően válik költséggé, míg a kötvény kamata mindvégig termelési költségtényező marad. Ezen – a számviteli elszámolás különbözőségéből eredő – eltérés jelentős adómegtakarítással járhat, ezáltal csökkentve a kötvénykibocsátás költségeit!

A fenti tényezőket összefoglalva elmondható, hogy azonos kondíciókkal – futamidő, kamatköltség, járulékos költség – rendelkező bankhitel és kötvény közül, a törlesztési feltételek különbözősége miatt, a pénz időértékének törvényszerűségeiből következően sokkal kedvezőbbnek tekinthető a kötvény. Nemcsak a kibocsátó likviditása, hanem tőkeköltsége szempontjából is.

Természetesen nem hagyható figyelmen kívül az sem, hogy az adott nemzetgazdaság vezénylése milyen súllyal oszlik meg az állam és a piac között, tehát, hogy mennyire elterjedt a gazdaság egészében a tőkepiaci instrumentumok általi finanszírozás.

A kötvénykibocsátással szerzett idegen tőke leginkább a piac által vezérelt, tőkepiac alapú finanszírozással működő piacgazdaságokra jellemző. Ezzel szemben hazánkban a bankok játszanak igen erős szerepet a finanszírozásban, aminek részben oka lehet az is, hogy az értékpapírok kibocsátása a kisebb méretű vállalkozásokra, mint kibocsátókra szinte megoldhatatlan feladatokat ró. Így sok esetben fel sem merül ezen finanszírozási forrás igénybevétele.

A kötvénykibocsátás és a banki hitel összehasonlításnál figyelembe veendő főbb szempontok az alábbiak:

A folyósítás ütemezése, hiszen a kötvénynél a jegyzés lezárását követően egy összegben, míg bankhitelnél általában a kiadások felmerülésének megfelelően ütemezve, folyamatosan bocsátja a pénzt rendelkezésre a pénzintézet.

A lejárati idő kérdésében érdemleges különbség nincs.

A törlesztés kezdete, ütemezése az egyik legjelentősebb különbség. A bankhitel visszafizetése még bizonyos türelmi idő megléte mellett is már a futamidő alatt, sőt annak első felében megkezdődik, ezzel szemben a kötvény névértékének törlesztése kedvezőbb feltételek között – a kibocsátó nagyobb választási szabadsága mellett –, akár a futamidő végén egy összegben is történhet.

Mind a beruházási hitel, mind a kölcsön törlesztőrészletei az adózott eredményt terhelik.

A kölcsönforrás ára, – mint minden finanszírozási kérdésnél – az egyik legfontosabb szempont. Mindkét esetben – mint minden külső forrásbevonásnál – mértékét alapvetően az uralkodó pénzpiaci kamatok, mint hasonlító hozamok, más néven az átlagos piaci kamatláb határozza meg. Ennek megjelenési formája azonban jelentősen eltér a két konstrukció esetében. Bankhitel esetében az éves kamat mértékét, mint a kölcsönforrás árát a hitelösszeg százalékában kifejezett hitelkamatláb jelenti. Ezzel szemben a kötvénykibocsátásnál a befektetőknek fizetendő jövedelem kétféle formában is megjelenhet, árfolyamnyereség – a kibocsátási ár és a névérték különbségeként –, illetve a nominális kamat formájában. (A névérték alatti kibocsátás a befektetőnek jövedelmet, s értelemszerűen a kibocsátónak külön kiadást jelent, illetve fordítva, a névérték felett történő kibocsátás költségkímélő a kibocsátónak, s hozamcsökkentő tétel a kötvényvásárlónak.) A kötvénykibocsátó számára tehát az árfolyamkülönbözet és a névleges kamat együttes összege jelenti a forrás árát.

A hitelfelvétel járulékos költségei közel azonosnak tekinthetők, hiszen mind a két esetben terhelheti lebonyolítási jutalék, esetleges garanciaszolgáltatási díj a kibocsátót. E járulékos költségek tekintetében a bankhitel némileg olcsóbbnak bizonyulhat a nyilvános kötvénykibocsátáshoz képest, hisz a kötvény előállítása, jegyeztetése, a kapcsolódó hirdetésszervezés, illetve információszolgáltatás jelentős költségekkel járhat. Sőt, talán nem túlzás azt állítani, hogy az értékpapírtörvény (1996. évi CXI. törvény) az úgynevezett tőzsdekényszer bevezetésével jelentősen megdrágítja a kötvénykibocsátást. Ennek értelmében ugyanis a 200 millió forintnál nagyobb össznévértékű értékpapír-sorozatot kötelező bevezetni a tőzsdére, ami pedig nem olcsó dolog.

A kötvénykibocsátás és a banki hitel összehasonlításának befejező részét pénteken olvashatják el.

A kötvény a gazdaság egyik klasszikus pénzügyi eszköze, amely a szabad pénzforrások ideiglenes átcsoportosításával a rendelkezésre álló jövedelmek kiegészítését, hatékonyabb felhasználását szolgálja.

Közgazdasági tartalmát tekintve egyik oldalról hitel, a másik oldalról megtakarítás. A kötvény értékesítésekor a kibocsátó, azaz az adós, a vásárlókhoz, a nagyközönséghez – személyek és szervezetek széles köréhez –, azaz a hitelezőkhöz fordul általában hosszabb távú (lejáratig szóló) pénzigényének kielégítésére. A kötvények kibocsátása révén tehát lehetőség nyílik a kisebb, működésképtelen helyzetben lévő tőkék összevonására, termelésbe vitelére, illetve a nagyobb, de kevésbé hatékony tőkék hatékonyabb területre való csoportosítására.

A kötvény értékesítésével a kibocsátó beruházási céljainak finanszírozására általában hosszú lejáratú pénzügyi kötelezettséget vállal, és ennek eredményeként likvid pénzeszközökhöz jut. E kötelezettség arra irányul, hogy a kötvényen feltüntetett összeget (a névértéket), annak meghatározott kamatát vagy egyéb járulékait, valamint a vállalt esetleges szolgáltatásokat a megjelölt időben és módon a kötvény mindenkori tulajdonosának megfizeti, illetve teljesíti.

A kötvény tulajdonosa a kibocsátó intézmény üzletvitelébe sem beleszólási joggal, sem valóságos, sem pedig formális társtulajdonosi jogokkal nem rendelkezik.

A kötvény jogi formáját tekintve kölcsön. E kölcsönügyletben a kibocsátó az adós, a vásárló pedig a hitelező. A hitel a lejáratig szól, a kötvény névértékét a kibocsátó legkésőbb eddig az időpontig köteles visszafizetni. Mint azt már tudjuk, a kötvény a kamatozó értékpapírok csoportjába tartozik, tehát a forrás ára előre rögzített feltételek mellett alakul.

A kötvény tulajdonosa, mint a kölcsönt adó tulajdonosi jogokkal egyáltalán nem bír. Mindezekből kitűnik, hogy a kötvénykibocsátás, mint – a vállalkozás szempontjából – hosszú lejáratú kötelezettség a beruházási hitelek alternatívájaként merül fel. Néhány gondolat erejéig vessük össze a kötvénykibocsátás útján szerzett forrást a bankhitellel!

Az összehasonlítás során végig feltételezni fogjuk, hogy a következő két feltételezés teljesül, azaz egyrészt az, hogy a kibocsátó (pl. gazdálkodó szerv) kaphatna bankhitelt, másrészt, hogy a kötvényekkel szemben potenciális kereslet mutatkozik, tehát a kibocsátás is sikeres lehet.

A téma kifejtése szerdán folytatódik!